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□國泰君安固定收益總部林朝暉
中國寧波網訊日前全國人大常委會批準發行15500億元特別國債購買外匯，并批準2007年末國債余額限額調整為53365.53億元。財政部已明確本次發行的特別國債為可流通記賬式國債，期限結構確定為10年期以上，利率根據市場利率水平確定。自此廣受矚目的特別國債發行將拉開序幕。
發行方式：
應為對央行定向發行
自2000年以來，各年內對市場公開招標發行的10年期以上記賬式國債最多未超過700億元，因此若1.55萬億元長期國債直接向市場發行，將構成史無前例的擴容壓力。目前有關發債的具體方式尚未明確宣布，但財政部就特別國債發行事宜的答記者問中特別指出：“這次特別國債發行本身對宏觀經濟政策來說應該是中性措施，發行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具。”以及“隨著銀行存貸差增加，保險與社保基金資金運用渠道的拓寬，對國債的投資需求正在快速增長。財政部發行特別國債規模較大，人民銀行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需要。”
從以上措辭中可以推斷，本次1.55萬億特別國債將首先由財政部對央行進行定向發行，而后由央行擇機向銀行、保險公司、社保基金等市場機構進行轉讓銷售。在央行認購特別國債并完成出售外匯儲備后，實際交易結果將不會引起基礎貨幣及M2的變化，同時全部交易過程也不涉及債券市場本身的供求變化，而僅涉及央行資產項下的官方儲備資產轉換為特別國債資產，以及財政部資產項下增加外匯資金以及負債項下增加非赤字性質的特別國債。而在未來央行視有利情形向市場機構售出國債時，才會形成回籠基礎貨幣乃至直接吸收M2。
因此，本次特別國債發行對銀行系統以及全社會的流動性都是中性的，此外從人大常委會同時批準增加今年末國債余額1.55萬億元來看，本次特別國債對央行定向發行有可能在年內一次性完成。
發行利率：
可能適度低于市場利率
本次特別國債的發行利率將根據市場利率水平確定，在定向發行模式下應由財政部及央行協商確定。由于特別國債的利率既構成央行持債的收益來源，也構成財政部取得外匯資金的融資成本，因此其實際利率確定在參照同期限國債市場利率水平的同時，還應綜合考慮央行原始取得外匯資產的對沖成本，以及財政部購入外匯資金后的可能投資收益。
目前10年期國債的市場利率水平在4.4%以上，央行票據余額的累計發行成本約為2.95%，同時中期內財政部所取得外匯資金因人民幣升值因素每年發生匯兌損失約3%至5%，則特別國債利率須首先覆蓋央行的實際對沖成本，同時在人民幣升值背景下盡量減小財政部的資金成本壓力，初步預計特別國債的協商利率可能適度低于同期國債的市場利率水平，預期長期特別國債的平均發行利率可能位于4%左右。
對貨幣政策影響：
增加公開市場正回購操作空間
對于貨幣政策而言，認購特別國債后央行所持國債余額將由目前2800余億元大幅增加至1.8萬億元以上規模。國債頭寸大量增加將有利于央行進行更為靈活有效的正回購操作，2005年下半年央行曾連續開展28天及182天的長期回購操作，2006年直至2007年初央行各周7天期回購操作數量也曾經常放大至近千億元規模，但受限于持債余額總體有限，長期回購連續操作空間及短期回購單筆操作數量均受到相應約束。通過增持特別國債后，預計正回購操作在央行貨幣調控中將發揮更積極作用，其中長期正回購操作頻率有望增加，有利于作為央票以外的常規對沖工具，短期回購操作數量也有望加大，有利于熨平新股申購期間市場流動性需求的大幅起落。
此外，在將來合適市場時機央行還可通過國債賣斷操作進行基礎貨幣回籠，尤其是10年期以上國債的投資主體主要為非銀行類的保險公司、社保基金等，央行對該類機構出售國債將起到基礎貨幣及M2的同步回收作用，有利于從社會資金源頭上進行流動性緊縮。
對債券市場影響：
長債擴容壓力趨于消解
對于債券市場而言，從短期來看，由于特別國債將采取對央行定向發行的方式，此前市場擔憂的長期債券集中擴容壓力將趨于消解，保險公司等機構前期被抑制的投資配置需求有望得到階段性釋放，未來包括企業債、金融債在內的長期債券發行將更易取得投資認同。
從長期來看，1.55萬億元特別國債將來通過央行逐步減持交易而陸續流入債券二級市場，有利于增加債市的深度與厚度并激活長期國債的流動性，正如央行票據大量發行直接帶動貨幣市場取得突破性發展一樣，長期特別國債的發行與操作有望推動債券市場取得更快發展。
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