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陳炳才
中國(guó)寧波網(wǎng)訊應(yīng)該說(shuō)，以特別國(guó)債來(lái)對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的人民幣基礎(chǔ)貨幣增加，與央行發(fā)行票據(jù)來(lái)對(duì)沖本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別。不過(guò)是增加了一種對(duì)沖方式。但是，由于特別國(guó)債的期限特別長(zhǎng)，具有中央銀行發(fā)行票據(jù)所不具有的優(yōu)勢(shì)，因此，其緩解貨幣供應(yīng)增加的時(shí)間更長(zhǎng)。
至少，在10年內(nèi)可以不必去應(yīng)對(duì)對(duì)沖到期問(wèn)題，而中央銀行發(fā)行票據(jù)在2~3年內(nèi)往往就到期，有些是3個(gè)月到12個(gè)月。因此，以特別國(guó)債對(duì)沖比中央銀行票據(jù)對(duì)沖具有優(yōu)勢(shì)，而且，有利于債券市場(chǎng)品種和期限結(jié)構(gòu)的改善，也有利于我國(guó)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的債券收益率曲線，有利于推動(dòng)利率市場(chǎng)化。
但是，發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯也帶來(lái)一些值得關(guān)注的問(wèn)題：
一是購(gòu)買外匯的投資成本：國(guó)債利率成本+貨幣發(fā)行成本+投資公司運(yùn)作成本。無(wú)論是財(cái)政直接向中央銀行發(fā)行債券還是通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行債券，實(shí)際上都存在兩次成本問(wèn)題。中央銀行購(gòu)買外匯本身投放基礎(chǔ)貨幣，有一個(gè)投放和發(fā)行成本，中央銀行發(fā)行票據(jù)對(duì)沖，除了票據(jù)利率之外，還有機(jī)構(gòu)人工和市場(chǎng)成本，全部成本為兩項(xiàng)成本之和。由財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債的投資成本比票據(jù)的成本更高，估計(jì)年利率要在4.5%以上，另一方面組建國(guó)家投資公司本身還有運(yùn)作成本。這是投資的全部成本，發(fā)行成本和投資運(yùn)作合計(jì)的成本至少要在5%以上，收益計(jì)算不能不考慮。
二是外匯投資收益要求：購(gòu)買外匯的投資成本+匯率升值成本≥8%以上。正常情況下的外匯投資于美國(guó)國(guó)債，其收益=債券收益率-中央銀行的發(fā)行成本和票據(jù)成本。購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債可以獲得收益，但是，現(xiàn)在如果再去購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，需要減去的是國(guó)內(nèi)的國(guó)債利息和投資公司的成本以及發(fā)行成本，那可能就意味著沒(méi)有收益，甚至要虧損。這就是說(shuō)，外匯投資公司的收益率至少要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債利率。
這還不夠，由于人民幣對(duì)美元在長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)可能是升值的，如果作為國(guó)家外匯儲(chǔ)備可以不考慮儲(chǔ)備的利益損失，因?yàn)檫@與國(guó)家財(cái)富比較不算損失。但是，購(gòu)買外匯投資，人民幣的貨幣升值就構(gòu)成了其經(jīng)營(yíng)成本或損失，如果未來(lái)3年人民幣匯率每年升值3%左右，那購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的投資損失就很慘重。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，國(guó)家外匯投資公司投資的成本收益率至少在8%。
三是投資選擇：支持誰(shuí)的證券市場(chǎng)發(fā)展或高回報(bào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如此高的成本收益率，意味著外匯投資公司不能投資長(zhǎng)期收益率在8%至10%之下的債券，美國(guó)、歐洲市場(chǎng)不能進(jìn)行債券投資，只能尋求一些新興市場(chǎng)國(guó)家，看是否有高收益率的長(zhǎng)期企業(yè)債券，韓國(guó)曾經(jīng)有過(guò)。
如果沒(méi)有如此高收益率的企業(yè)債，就只能進(jìn)行股票、股權(quán)投資以及金融衍生品投資，或者對(duì)某些收益率高的產(chǎn)業(yè)或國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資。這些投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益率高，但對(duì)于經(jīng)營(yíng)和投資決策的素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)要求也很高。更重要的是，對(duì)于投資者的決策和投資壓力也很大。
(作者為中國(guó)人民銀行武漢分行副行長(zhǎng)。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān))
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