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經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)特約觀察員LoganWright/文
7月30日，中國人民銀行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，這是過去15個(gè)月以來的第九次行動(dòng)。這次緊縮措施預(yù)計(jì)將從銀行系統(tǒng)抽走1850億元的流動(dòng)性。上調(diào)存款準(zhǔn)備金的決策對下半年流動(dòng)性的暗示意義仍將取決于財(cái)政部1.55萬億元的特別國債。
央行試圖從銀行系統(tǒng)吸收過多的流動(dòng)性以阻止信貸及投資過快增長，避免導(dǎo)致過熱風(fēng)險(xiǎn)及新一輪不良貸款。流動(dòng)性仍然充斥著中國經(jīng)濟(jì)，但是央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金的措施又會(huì)使小銀行在短期內(nèi)面臨流動(dòng)性緊縮。
流動(dòng)性上升因素
導(dǎo)致下半年流動(dòng)性上升的因素有以下幾點(diǎn)。首先，未來5個(gè)月內(nèi)，將有1.35萬億元央票及1820億元財(cái)政部債券到期；其次，由于中國出口市場的季節(jié)性需求增長，中國下半年貿(mào)易順差增速一般高于上半年(假設(shè)全年貿(mào)易盈余達(dá)到2500億-2800億美元，外商直接投資以每月50億-60億美元的速度流入，兩者加起來就產(chǎn)生了1.25萬億-1.5萬億元需要被吸收的流動(dòng)性)；第三，政府在銀行的存款能夠有效地對沖銀行間的流動(dòng)性，這筆款項(xiàng)通常在第三季度急劇累積，第四季度又急劇下跌。去年6月至10月，政府在央行的存款上升了4238億元，而10月至12月卻下降了6075億元。如果2007年沿襲2006年的資金流動(dòng)，那么年底前銀行將迎來2000億元的流動(dòng)性沖擊。預(yù)計(jì)今年年底，銀行系統(tǒng)將迎來總計(jì)3萬億-3.2萬億元的流動(dòng)性。
我們曾分析過，財(cái)政部特別國債將有效替代央票在銀行間市場上的地位，特別國債的存在將允許央行從市場大規(guī)模撤離已發(fā)行央票，轉(zhuǎn)而讓財(cái)政部代替央行承擔(dān)對沖成本。6月29日，財(cái)政部一則聲明特別指出，特別國債的銷售將“增加央行特別國債的持有量”，但并未指出財(cái)政部是否直接用特別國債置換央行外匯儲(chǔ)備。但是這些特別國債很有可能被央行用來對沖流動(dòng)性，并從市場撤回等額的央行票據(jù)。
有些分析家認(rèn)為，中國目前正在進(jìn)入流動(dòng)性緊縮階段，而周一上調(diào)存款準(zhǔn)備金率恰恰暗示出財(cái)政部及央行就特別國債的發(fā)行日期達(dá)成暫時(shí)的共識。對此見解，我們無法茍同，原因在于超額準(zhǔn)備金并非流動(dòng)性水平的最佳指標(biāo)，而流動(dòng)性趨緊好像只對現(xiàn)金管理效率較低的小銀行造成沖擊。
兩種發(fā)債機(jī)制
特別國債的定價(jià)及發(fā)行日期將成為決定銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的最關(guān)鍵的變量，而定價(jià)及日期尚無定論。但是很顯然，央行及財(cái)政部都無意給市場制造流動(dòng)性洪災(zāi)，也無意因此抬高其債券的收益率，而且可以通過兩種機(jī)制控制發(fā)債成本。
一是財(cái)政部可以與央行達(dá)成共識，制定漸進(jìn)式發(fā)債進(jìn)度，這可以降低財(cái)政部特別國債對收益率的沖擊；二是財(cái)政部可以固定債券的票面收益，迫使央行承擔(dān)債券銷售的市場風(fēng)險(xiǎn)。
市場消息提供的另外一種可能也引起了我們的注意。央行近期已經(jīng)開始發(fā)行6月期回購協(xié)議，覆蓋央行持有的財(cái)政部債券。如果1.55萬億元特別國債的票面收益定在4.3%-4.5%的區(qū)間內(nèi)，那么，一旦央行一次性向公開市場出售過多的特別國債，壓低價(jià)位、逼高收益，那么央行將背負(fù)市場風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果央行將特別國債用作回購交易，收益率按前兩次的3.00%及3.02%計(jì)，那么央行將輕易盈利并吸收市場中的流動(dòng)性。
依據(jù)5月底央行數(shù)據(jù)，央行目前持有2826億元財(cái)政部特別國債，用作回購操作。正式將特別國債投放市場之前，央行可以將其用以短期回購交易，以此吸收流動(dòng)性而不必承受太大的市場風(fēng)險(xiǎn)。之后，央行可以考慮對外發(fā)售部分長期(10年及10年以上)特別國債，而無須推高收益率。
前兩周推出的6月期回購協(xié)議可以在市場需要流動(dòng)性的時(shí)候向市場注入流動(dòng)性，比如春節(jié)前后，中國傳統(tǒng)的春節(jié)將從2008年2月7日開始。同時(shí)，由于長期債券發(fā)行量依然有限，6月期回購協(xié)議不會(huì)對收益率曲線造成沖擊。這些長期債券僅占中國債券市場未償債務(wù)額的11.8%，占今年總發(fā)債的2.7%。
如果發(fā)生第一種情形，財(cái)政部特別國債的票面收益由市場決定，那么中國人民銀行吸收流動(dòng)性、放緩信貸及投資增長的積極性仍然高漲。預(yù)計(jì)財(cái)政部特別國債將成為央行常規(guī)流動(dòng)性管理的一項(xiàng)新工具，而央票發(fā)行量仍將穩(wěn)定在每月2000億-3000億元。然而，由于首次公開發(fā)行上市導(dǎo)致的流動(dòng)性緊縮通常會(huì)限制央票的銷售規(guī)模，因此未來一段時(shí)間內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率仍將是央行隨手使用的流動(dòng)性管理工具。預(yù)計(jì)年底前，存款準(zhǔn)備金率將被逼升至13%。
然而，如果發(fā)生第二種情形，特別國債的票面收益由財(cái)政部預(yù)設(shè)，央行將被迫承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，未來12個(gè)月內(nèi)，中國銀行(5.95,-0.14,-2.30%)業(yè)系統(tǒng)的流動(dòng)性將大幅提升。這種情況下，央行將慎重發(fā)行特別國債，這意味著，年底之前，只有少量特別國債會(huì)被放入市場，而這些特別國債又會(huì)被用于回購交易。
第一種情形兌現(xiàn)的可能性更大，但是，如果未來一兩個(gè)月內(nèi)回購交易量大幅上升也并非怪事，因?yàn)榛刭彶僮髂苁寡胄芯S持較低的對沖成本，而無需抬高收益率，同時(shí)，這也使央行在特別國債定價(jià)及發(fā)行日期確定之前能爭取更多時(shí)間。據(jù)非官方消息，財(cái)政特別國債的銷售問題仍頗具爭議，央行及財(cái)政部雙方均尚無妥協(xié)跡象。而周一上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的原因或許在于6、7月較低的央票發(fā)行量。
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